Analisi 12 settembre 2026

C’è un numero che questa settimana ha fatto più rumore nella City di qualsiasi trimestrale: 5,95%. È il rendimento toccato giovedì dal gilt trentennale britannico, il livello più alto dal marzo del 1998 quando a Downing Street c’era Tony Blair e l’euro non esisteva ancora. Il ventennale, al 5,90%, racconta la stessa storia; il decennale, spinto fino al 5,38%, non rendeva così tanto dalla crisi finanziaria del 2007-2008.

Dietro i record c’è il sell-off obbligazionario globale innescato da petrolio, inflazione e banche centrali di nuovo in modalità restrittiva. Ma il Regno Unito è il punto in cui la tempesta morde di più, perché lì il mercato non sta solo riprezzando i tassi: sta riscrivendo, riga per riga, la legge di bilancio che il governo presenterà il 28 ottobre.

Ventotto anni dopo: i numeri del sell-off

La settimana si era aperta con un segnale che in tempi normali avrebbe meritato la prima pagina: all’asta di trentennali di lunedì il Tesoro britannico ha bloccato il costo di finanziamento a lungo termine più caro dal 1998. Poi è arrivata la BCE, che giovedì 10 settembre ha alzato il tasso sui depositi al 2,50% avvertendo che l’inflazione potrebbe restare «ben sopra il target per un periodo prolungato», e il sell-off ha cambiato marcia su tutte le curve: Bund al 3,5%, OAT francesi al 4,44%, BTP al 4,37%.

Sui gilt, però, il movimento ha assunto proporzioni diverse. Il decennale ha chiuso venerdì in area 5,35%, appena sotto i massimi, con l’intera curva britannica su livelli che non si vedevano da una generazione. Non è un dettaglio tecnico: ogni punto base in più sui rendimenti si traduce meccanicamente in una spesa per interessi più alta su uno stock di debito che supera il 100% del PIL.

La matematica di Healey: metà del tesoretto è già evaporato

Per capire perché Londra è l’epicentro, bisogna guardare la contabilità del cancelliere John Healey. In primavera il governo di Andy Burnham poteva contare su un margine di manovra fiscale di circa 26 miliardi di sterline rispetto alle proprie regole di bilancio. Le stime più recenti, aggiornate ai rendimenti attuali, lo riducono a 13,8 miliardi: quasi metà dello spazio è stato consumato dalla sola risalita del costo del debito, prima ancora di spendere una sterlina aggiuntiva.

Il meccanismo è implacabile: i rendimenti di mercato alimentano direttamente le proiezioni di spesa per interessi dell’Office for Budget Responsibility, che a loro volta determinano quanto margine resta al governo. Deutsche Bank stima che Healey debba preservarne almeno 10 miliardi per mantenere credibilità. La conseguenza, scrivono ormai quasi tutti gli analisti, è una quasi-certezza matematica: aumenti di tasse alla manovra del 28 ottobre. Il mercato obbligazionario, di fatto, ha già scritto il perimetro del Budget prima ancora che il governo lo presenti.

Non solo Londra: il repricing è globale

Sarebbe però un errore leggere la crisi dei gilt come una vicenda esclusivamente britannica. Neil Shearing di Capital Economics parla di «tempesta perfetta» per i mercati obbligazionari: il petrolio resta sopra i 100 dollari con lo Stretto di Hormuz di fatto chiuso, l’inflazione americana è ferma al 3,4% e mercoledì la Fed di Kevin Warsh è attesa a un rialzo di 25 punti base che i futures prezzano con oltre l’85% di probabilità.

Il risultato è una mappa di record incrociati: il Treasury decennale sfiora il 5% per la prima volta in tre anni, il trentennale USA è ai massimi dal 2007, i JGB giapponesi puntano al 3% barriera che non violano dal 1996 e in Europa l’intera curva ha seguito la BCE verso l’alto. In questo contesto, i capitali puniscono selettivamente chi ha i conti pubblici più esposti: prima la Francia, con lo spread OAT-Bund arrivato a 94 punti, ora soprattutto il Regno Unito, che al debito elevato somma un’inflazione ancora appiccicosa e un fabbisogno di emissioni imponente.

La sterlina e l’ombra del 2022

Il segnale più preoccupante non arriva però dai rendimenti, ma dal cambio. Nei giorni più caldi del sell-off la sterlina ha perso fino all’1% in una seduta, scivolando verso 1,35 contro il dollaro. È la combinazione che gli operatori temono di più: rendimenti in salita e valuta in discesa insieme, la firma classica del premio al rischio fiscale — la stessa vista nell’autunno 2022, ai tempi del mini-budget di Liz Truss. «Luci rosse lampeggianti», la definisce Kathleen Brooks di XTB.

Le differenze con il 2022 esistono, e vanno dette: allora fu uno shock autoinflitto da un governo che annunciava tagli di tasse senza coperture; oggi il vento è globale e il Regno Unito può persino rivendicare la crescita più rapida del G7 nel 2026, come Healey ha ricordato al G20. Ma con metà del margine fiscale già bruciato, il margine di errore è sottilissimo: basterebbe un’asta debole o una sorpresa sull’inflazione per trasformare la pressione in stress. E la Bank of England, stretta tra energia cara ed economia in rallentamento, non ha spazio per venire in soccorso senza alimentare il problema che sta cercando di domare.

Cosa guardare nelle prossime settimane

L’agenda è fitta e i segnali da monitorare sono precisi. Primo: la Fed di mercoledì 16 settembre — un rialzo è atteso, ma sarà il tono sul futuro a muovere le curve. Secondo: le prossime aste di gilt a lunga scadenza, il vero termometro dell’appetito degli investitori per la carta britannica. Terzo: le bozze di previsione dell’OBR in avvicinamento al 28 ottobre, che cristallizzeranno quanto spazio resta davvero a Healey. Quarto: il petrolio — ogni escalation nel Golfo si trasferisce in poche ore sulle aspettative di inflazione e quindi sui rendimenti.

Se il trentennale britannico dovesse consolidarsi sopra quota 6%, il 28 ottobre smetterebbe di essere una scadenza politica per diventare un appuntamento di mercato. La lezione del 2022 è ancora fresca: quando i conti non convincono, il mercato dei bond non aspetta la conferenza stampa presenta il conto prima, e con gli interessi.